2025年08月28日，兴业证券发表了一篇基金行业的研究报告，报告指出，美联储降息周期黄金受益，产量目标下修。
报告摘要如下： 业绩概要：公司发布2025年半年度报告，报告期内，公司实现营业收入52.72亿元，同比增长25.64%；实现归母净利润11.07亿元，同比增长55.79%，扣非归母净利润11.12亿元，同比增长73.98%；其中，2025Q2公司实现营业收入28.65亿元，同比+22.31%，环比+19.01%，归母净利润6.23亿元，同比+22.25%，环比+28.97%，扣非归母净利润6.24亿元，同比+43.55%，环比+27.73%。 自产金产量同比下滑，境外矿山成本上升较快。（1）量：上半年矿产金产量6.75吨，同比下降10.56%，其中2025Q1/Q2产量分别为3.34/3.42吨，产量不及预期主因：金星瓦萨加纳矿品位降低叠加雨季提前，导致采矿量减少；国内五龙矿业低品位矿石处理量增加，稀释入选品位。基于此，公司将全年黄金产量目标由16.7吨下修至16.0吨。（2）价：根据数据，2025H1上海黄金现货均价为722元/克，同比+38.6%，其中Q2均价为770元/克，环比+14.8%，公司上半年矿产金销售均价699.95元/克，低于现货价格。（3）成本：2025年上半年公司金矿销售成本为319.06元/克，同比+11.78%，其中国内矿山销售成本为179.92元/克，同比+6.49%；万象矿业销售成本为1432.58美元/盎司，同比-3.84%；金星瓦萨销售成本为1,702.61美元/盎司，同比+31.9%。2024年公司全维持成本为355.41元/克，同比+34.28%，其中国内矿山全维持成本为271.42元/克，同比+19.06%；万象矿业全维持成本为1527.67美元/盎司，同比+24.62%；金星瓦萨全维持成本为1788.09美元/盎司，同比+51.82%。2025年上半年，金星瓦萨矿产金单位成本同比上升幅度较大，主要原因如下：（1）非洲加纳将可持续发展税税率自2025年4月起从1%增至3%；（2）2025年上半年金星瓦萨新增采矿作业单元，为保证全年的出矿量及后续生产增加了前期投入，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增加；（3）矿石入选品位的降低叠加雨季提前使得产销量受到影响。 万象矿业大量增储，资源接续可期。项目建设方面，（1）五龙矿业：多个掌子面单月进尺突破200米，完成选厂压滤车间改造，处理能力稳定提升至3000吨/天，新尾矿库建设工作同步推进；（2）吉隆矿业：27号箕斗井提升改造已完成，其余盲井及兴隆矿一期工程、选矿工艺优化，冶炼室改造等项目已按计划陆续启动；（3）华泰矿业：一采区（三采分区）复工项目完成可研报告；采矿权延续工作按计划推进；五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目基建工程有序开展；（4）锦泰矿业：一期工程顺利推进，预计年底完成回采；二期工程已完成项目勘查和探转采工作，待前期手续完成后进入开发建设阶段；（5）万象矿业：卡农铜矿露天采矿项目开工，浮选柱技改项目成功投产；（6）金星瓦萨：加速推进地采主采区F-Shoot新区开拓，同时在矿区中段Benso区新增4个露天采坑；充填系统恢复顺利，预计第三季度可达满负荷运行，完成布朗神父项目露天转地采的可行性研究更新及排水方案设计，计划下半年启动排水与地表基础设施恢复工程，目标在年底前进入地采开拓阶段。（7）瀚丰矿业：东风钼矿现有选厂改扩建项目已启动设计；立山尾矿库扩容、充填系统建设、变电站及输电线路建设等项目按计划推进。探矿增储方面，公司全面加强勘探力度，推动资源量与储量双提升，万象矿业于6月底完成的第一阶段资源勘探工作取得重大突破，SND项目首次发现大规模斑岩型金铜矿体，初步探明资源量为1.315亿吨，金当量品位0.81克/吨，含金当量金属量106.9吨。金星瓦萨、吉隆矿业、五龙矿业均取得一定成果，进一步增强可持续发展能力与核心竞争力。 公司于香港联交所上市，募集资金净额约31亿港元。2024年8月底，公司向联交所提交上市申请；2025年上半年，公司重点推进香港上市工作，并于2025年3月10日成功在主板挂牌。本次H股全球发售约占发行总量的90%，吸引了亚洲、欧洲及澳洲等地区的知名机构投资者，募集资金净额约31亿港元（含超额配售股份），显著提升公司在国际市场的知名度和信誉度，为未来海外资源配置、国际合作及全球化战略实施奠定基础。 美联储降息周期，黄金或将充分受益。长期看涨逻辑未变，大而美法案通过后将进一步增加美国政府赤字与债务，美元信用将受到削弱，长期通胀抬升，为对冲美元弱化与地缘风险，央行持续购金稳定黄金需求。中期来看，2025H2黄金仍有较好的上涨逻辑，（1）美联储降息带来流动性，黄金或将同时受益资产增配与黄金ETF资金净流入的支撑（2）美国关税扰动，抬升通胀预期，黄金抗通胀属性激发（3）美国关税反复与地缘风险扰动，使得避险需求支撑黄金买盘（4）美联储新联储主席提名，或导致后续降息加速。（5）美国经济有走向滞胀的可能性，黄金或为最佳受益品种之一。 盈利预测与投资建议：2025H2美联储降息预期不断加强，金价中枢有望不断抬升，随着公司五龙/吉隆扩建落地、云南锦泰逐步投产、万象矿业远西露天金矿投产以及金星瓦萨工程建设，现有矿山项目持续推进预计将打开公司黄金产量增量空间，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为28.77/34.48/38.20亿元，EPS分别为1.54/1.84/2.04元，2025年8月27日收盘价对应PE为16.1/13.5/12.1倍，维持“增持”评级。 风险提示：联储货币政策收紧超预期、在建项目进度不及预期、成本控制不及预期等。